한계 드러낸 마이너스 금리 정책, 통화 완화 경쟁 격화시킨다

한계 드러낸 마이너스 금리 정책, 통화 완화 경쟁 격화시킨다

조영무 | 2016.08.24

유럽에서 시행된 마이너스 금리 정책은 도입 초기에 통화 가치 하락, 대출 확대 등을 통해 수출, 소비, 투자 회복에 기여하면서 성과가 있는 것처럼 보였다. 그러나 마이너스 금리 수준이 낮아질수록 이자소득 및 연금 감소를 우려한 가계의 소비 심리가 위축되고 금융기관들의 수익성 및 건전성 악화에 대한 우려가 커지는 부작용이 나타나고 있다. 일본의 경우 마이너스 금리 정책 시행 직후부터 기대와 반대로 엔화 가치는 상승하고 주가는 하락하더니, 은행들의 수익성 악화라는 역효과가 현실화되고 있다. 이렇듯 마이너스 금리 정책의 한계가 드러나고 있지만 재정지출 확대와 같은 여타 정책적 대응이 여의치 않은 일본과 유럽은 조만간 보다 더 강력한 통화 완화 정책을 시행할 것으로 예상된다. 일본의 경우에는 점진적으로 재정정책과 통화정책이 결합된 헬리콥터 머니 형태의 통화 완화 정책을 도입할 가능성도 높아지고 있다. 이러한 움직임은 미국의 금리 인상 개시에도 불구하고 올해 들어 대부분의 국가들이 금리를 인하하고 있는 글로벌 통화 완화 움직임을 더욱 심화시킬 수 있다. 수출 부진이 지속되는 가운데 최근 원화 가치가 빠르게 오르고 있는 상황에서 다른 국가들의 경쟁적인 통화 완화 움직임을 고려한 통화 정책이 요구된다.

 

 
< 목 차 >

 

1. 유럽의 마이너스 금리 정책 도입 배경과 초기 성과 
2. 유럽에서 나타난 마이너스 금리 정책의 부작용 
3. 역효과를 초래한 일본의 마이너스 금리 정책  
4. 글로벌 통화 완화 경쟁과 원화 가치 상승 리스크

 

 

유럽 경기 회복에 기여하는 듯 하던 마이너스 금리 정책에 대한 불안감이 커지고 있다. 정책 도입 초기 나타났던 통화 가치 하락, 대출 확대 등 긍정적 효과가 약화되는 가운데 마이너스 금리 환경 하에서 경제 주체들의 심리가 위축되고 있기 때문이다. 유럽에 이어 마이너스 금리 정책을 도입한 일본에서는 도입 초기부터 엔화 가치 상승, 주가 하락 등 기대와 정반대의 효과가 나타나더니 은행 수익성 악화가 현실화되고 있다. 마이너스 금리 정책의 한계가 드러나고 있음에도 불구하고 재정 지출 확대 등 여타 정책 대안이 마땅치 않은 일본과 유럽은 통화 완화 정책의 강도를 더욱 높일 것으로 예상된다. 이러한 통화 완화 움직임은 세계 경제가 부진한 상황에서 다른 나라들로 확산되고 경쟁적 양상마저 띠면서 원화 가치 상승 등을 통해 우리 경제에 큰 영향을 미칠 전망이다. 마이너스 금리 정책의 효과를 점검해 보고, 이를 바탕으로 향후 예상되는 글로벌 통화 정책 환경을 전망해 본다.

 
 

1. 유럽의 마이너스 금리 정책 도입 배경과 초기 성과

 

 
유럽 지역에서 통화 완화 정책으로 마이너스 금리 정책이 본격화된 것은 2014년 하반기 이후다(<표 1> 참조). 유럽 중앙은행은 경기 회복세 제고 및 유로화 가치 하락을 위해 지속적으로 금리를 인하한 것에 이어 2014년 6월 마이너스 금리 정책을 도입했다. 그 결과, 스웨덴과 덴마크도 각각 2014년 7월과 9월에 마이너스 금리 정책을 재개했다. 유럽중앙은행의 통화완화 정책으로 유로화 약세 압력이 높아지면서 스웨덴 크로나, 덴마크 크로네의 강세 압력이 높아졌기 때문이다. (스웨덴은 2009년 7월부터 2010년 9월까지 일시적으로 마이너스 금리 정책을 시행하다가 이를 중단한 상태였다. 덴마크도 2012년 7월부터 2014년 4월까지 마이너스 금리 정책을 시행했다가 일시적으로 플러스 정책금리로 선회한 상태였다.) 뒤 이어 스위스가 2014년 12월 마이너스 금리 정책을 도입한 것도 스위스 프랑화의 강세 압력을 낮추기 위해서였다. 당시 국제유가 하락 및 러시아 경제 악화로 불안하던 국제 금융시장에서 안전자산으로 분류되던 스위스 프랑은 강한 가치 상승 압력을 받고 있었다.

 
이처럼 유럽 국가들이 자국 화폐의 가치 상승을 억제하려 한 것은 수출 경쟁력을 유지하고 디플레이션을 막기 위해서였다. 화폐 가치가 상승하면 수출기업들의 가격 경쟁력 약화로 수출은 둔화되는 반면 수입 물가 하락으로 디플레이션 현상은 더욱 심화될 수 있기 때문이다.

 
정책 도입 초기에 이들 유럽 국가의 마이너스 금리 정책은 통화 가치의 하락 유도 및 상승 억제에 기여하는 듯 했다(<그림 1> 참조). BIS가 발표하는 실질실효환율 기준으로, 2014년 2분기 들어 가치가 하락하기 시작한 유로화, 스웨덴 크로나, 덴마크 크로네는 이후 1년 동안 각각 13.9%, 10.2%, 6.2% 가치가 하락했다. (단순히 두 나라 사이의 화폐교환비율만을 나타내는 원/달러, 엔/달러, 달러/유로 환율 등 명목환율과 달리, 실질실효환율은 국가간 물가변화까지 감안한 여러 화폐들과의 종합적인 교환비율이다. 결국, 한 나라 화폐의 가치 변화를 가장 종합적으로 반영하는 환율 개념이다.)

 
마이너스 금리 정책은 도입 초기에 가계와 기업에 대한 대출 확대에도 기여하는 듯 했다(<그림 2> 참조). 감소세를 나타내던 민간 부문 대출이 마이너스 금리 정책 시행 이후 증가세로 돌아섰기 때문이다. 유로존의 전년동월대비 대출 증가율은 2013년 10월 -3.2%로 낮아졌다가 점차 회복되어 2015년 11월 2%로 높아졌다. 2014년 초 마이너스를 기록했던 스웨덴의 대출 증가율은 2015년 2월에는 7.2%까지 상승했다. 특히, 덴마크는 2014년 중반까지도 대출이 전년 대비 10% 이상 감소하던 상황이었지만 마이너스 금리 정책 시행 이후 빠르게 회복되어 2015년에는 플러스 증가율을 기록했다.

 
통화 가치 하락 및 대출 확대의 효과를 반영하듯 소비와 투자도 회복되는 모습을 보였다(<그림 3, 4> 참조). 유로존은 마이너스 금리 정책 시행 이전 1년 동안 소비와 투자 증가율이 각각 0.4%와 0.7%에 불과했지만, 마이너스 금리 정책 시행 이후 1년 동안에는 각각 1.7%와 1.9%로 높아졌다. 덴마크 역시 같은 기간 동안 소비 증가율은 0.1%에서 2.1%로, 투자 증가율은 2.4%에서 3.1%로 상승했다.

 
이처럼 대출 확대와 함께 소비와 투자가 회복세를 보인 중요한 배경은 금리 경로의 원활한 작동이었던 것으로 보인다. 정책금리가 마이너스 수준까지 낮아지는 상황을 반영하여 은행의 대출금리 및 예금금리 등 시중금리가 신속하게 조정되어 대출 확대, 소비 및 투자 증가를 유발한 것이다. 2014년 6월 유로존의 마이너스 금리 정책 도입 당시, 유럽 중앙은행의 금리 인하 폭은 0.1%p에 불과했음에도 불구하고 독일의 prime lending rate(기업대출의 기준금리)는 한 달 동안 0.35%p나 하락했다.

 

 
2. 유럽에서 나타난 마이너스 금리 정책의 부작용

 

 

그러나 이러한 마이너스 금리 정책의 긍정적 효과는 오래 지속되지 않았다. 하락하던 유로화, 스웨덴 크로나, 덴마크 크로네의 가치는 2015년 상반기 이후 상승세로 돌아섰다. BIS가 발표하는 실질실효환율 기준으로, 2015년 4월부터 2016년 6월까지 유로화, 스웨덴 크로나, 덴마크 크로네의 가치는 각각 6%, 3.9%, 3.4% 상승했다. 높아지던 대출 증가율 역시 2015년을 지나면서 낮아지기 시작했다. 2016년 들어 유로존의 대출 증가율은 0%대로 둔화되었고 덴마크의 대출은 마이너스 증가율을 기록했다. 유럽의 마이너스 금리 정책 도입 국가들에서 나타났던 통화 가치 하락, 대출 확대 등의 효과가 1년 남짓 밖에 지속되지 못한 셈이다.

 
실상 이 기간 동안 유럽 중앙은행은 마이너스 금리 정책의 강도를 더욱 높이고 있었다. 금융기관들의 중앙은행 예치자금에 적용되는 금리(deposit facility rate)는 2014년 6월 -0.1%로 마이너스 영역에 진입한 이후, 2014년 9월, 2015년 12월, 2016년 3월에 각각 0.1%p씩 추가 인하되어 -0.4% 수준까지 낮아졌다.

 
주목할 대목은 유럽 경제가 마이너스 금리의 영역으로 깊숙이 들어갈수록 경제 주체들의 심리는 더욱 악화되었다는 점이다(<그림 5> 참조). 각국 중앙은행이 조사하여 발표하는 소비자 심리 지수(consumer confidence indicator) 기준으로, 유로존의 소비자 심리 지수는 마이너스 금리 정책 도입 이전에는 꾸준히 상승하여 2014년 5월 -7.1까지 높아졌다. 하지만 2014년 6월 마이너스 금리 정책이 발표되면서 하락세로 돌아서 2014년 11월에는 -11.5까지 낮아졌다. 독일의 경우에는 심리 악화가 보다 뚜렷하게 나타났다. 유럽 중앙은행의 마이너스 금리 정책 도입 직전인 2014년 5월 5.5까지 상승했던 독일의 소비자 심리 지수는 이후 하락 추세로 전환되어 올해 들어서는 지속적으로 (경제 주체들의 향후 경기 둔화 예상을 의미하는) 0 미만에 머물러 있다. 이는 유럽의 경제 주체들이 마이너스 금리 상황이 심화될수록 새로운 경제 상황을 돈을 더 빌리고 소비와 투자를 늘릴 기회라기보다는 대비해야 할 불확실성으로 받아들였음을 시사한다.

 
이처럼 마이너스 금리 환경 하에서 가계의 심리가 악화된 것은 마이너스 금리 정책의 시행을 경기 악화를 알리는 신호로 해석한 결과일 수 있다. 중앙은행이 마이너스 금리라는 검증되지 않은 통화 정책을 펴야 할 정도로 경제 상황이 좋지 못하다는 증거일 수 있기 때문이다. 또한, 가계 측면에서 시중금리 하락으로 인해 향후 이자 수입 및 연금 소득이 줄어들 것을 예상한 결과일 수도 있다. 유럽 주요국들의 국채 수익률은 마이너스 금리 정책 시행 이후 하락 속도가 더욱 빨라졌다(<그림 6> 참조). 스위스의 10년 만기 국채 수익률은 2015년 마이너스 수준으로 떨어졌고, 독일의 10년 만기 국채 수익률 역시 올해 중반 들어 마이너스 수준에 진입했다. 대규모 자금을 안정적으로 운용해야 하는 연기금 및 투자회사들은 주요국 국채에 자금의 상당 부분을 투자할 수 밖에 없다. 결국, 국채수익률의 하락은 이들 금융기관의 운용수익률 하락으로 이어져 노년층에 대한 연금 지급액을 중심으로 가계 소득 감소를 초래한다. 예금금리 역시 지속적으로 낮아진 결과, 올해 7월 독일 도이치뱅크의 신규 취급액 기준 저축성예금 금리는 0.01%로 떨어졌다. 여타 유럽 국가들에 비해 저축 성향이 강한 독일에서 경제 주체들의 심리 악화가 더욱 뚜렷하게 나타난 것과 관련이 있는 것으로 보인다.

 
한편, 마이너스 금리로 인해 금융기관들의 수익성 및 건전성이 악화되면서 금융시장 상황이 악화될 수 있다는 불안감도 높아졌다. 유럽 중앙은행의 마이너스 금리 정책 도입 이후 유럽 은행들은 중앙은행 예치 자금에 대해 26억4천만 유로, 약 3조3천억원에 달하는 부과금을 지불했다. 그 만큼 유럽 은행들의 수익성이 악화되었음을 의미하고, 이 규모는 마이너스 정책금리 수준이 낮아질수록 더욱 늘어날 전망이다. 또한, 마이너스 금리 환경이 확산되면서 금융기관들의 자금 운용 수익률에 해당하는 국채 수익률, 모기지 대출 금리 등은 빠르게 하락하여 속속 마이너스 금리 영역에 진입하고 있지만, 자금 조달 비용에 해당하는 예금금리에는 마이너스 금리를 적용하기 어렵다는 점도 금융기관의 수익성에 대한 우려를 높이고 있다(<그림 7> 참조). Benchmark middle rate 기준으로 덴마크의 모기지 대출 금리는 이미 2015년 초부터 마이너스였고, 독일의 모기지 대출 금리 역시 2016년 하반기 들어 마이너스 수준으로 떨어졌다. 반면, 마이너스 예금금리는 스위스, 덴마크 등 마이너스 금리의 폭이 큰 국가의 일부 은행에서 법인 예금, 부유층 거액 예금에 대해 적용하는 사례가 나타나고 있지만 유럽 지역 전체에 광범위하게 확산되지 못하고 있다. 예금에 대해 보관수수료를 받는 셈이어서 원금 가치 감소에 강한 거부감을 지닌 가계의 자금 인출 사태를 불러올 수 있다는 우려 때문이다. 결국, 마이너스 금리 상황이 심화될수록 유럽 은행들은 수입은 줄어드는데 비용을 낮추는데는 한계가 있는 상황이 확산될 전망이다.

 
이러한 금융기관들의 수익성 및 건전성 악화에 대한 불안감은 올해 2월 도이치뱅크 사태로 표출되었다(<그림 8> 참조). 마이너스 금리가 은행권의 수익성을 악화시킬 수 있다는 우려가 지속되던 상황에서 유럽을 지탱해 온 독일의 최대 은행이 거액의 손실을 발표하자 은행업종을 중심으로 주가가 급락하고 CDS 프리미엄 등 위기 관련 지표들이 급등한 것이다. 그러나 2015년 도이치뱅크가 기록한 68억 유로의 순손실은 소송 관련 비용 31억 유로, 자회사 매각 관련 손실 58억 유로 등 일회성 손실에 기인한 바 컸다. 정작 마이너스 금리의 영향을 받는 이자이익 부문에서 도이치 뱅크는 전년 대비 11.3% 증가한 159억 유로의 이익을 기록했다. 결국, 올해 초의 유럽 은행 관련 금융 불안은 세계 경제의 미약한 회복세, 고질적인 부실채권 문제, 코코본드 등 신종채권에 대한 위험성 인식 부족 등 여러 가지 요인들이 복합되어 나타난 결과였던 것으로 보인다. 그러나 마이너스 금리 환경 하에서 나타날 수 있는 유럽 은행권의 수익성 및 건전성 악화에 대한 우려가 점차 높아지고 있으며 이러한 우려가 국제 금융시장에 커다란 충격을 줄 수 있음을 확인시켜 주는 계기가 되었다.

 
유럽 은행권에 대한 불안감은 이후에도 포르투갈, 이탈리아 등 취약국들의 부실채권 처리 문제, 브렉시트로 인한 영국 금융시장 충격 등에 대한 우려로 이어지면서 지속되고 있다. 글로벌 증시는 연초 금융시장 불안 이후 상승세를 나타내고 있지만 유럽 은행권 주가는 도이치뱅크 사태 과정에서 30% 가량 하락한 이후 이전 수준을 회복하지 못하고 있다.

 

 
3. 역효과를 초래한 일본의 마이너스 금리 정책

 

 
일본은 올해 1월 29일 통화정책회의에서 전격적으로 마이너스 금리 정책 도입을 발표하고 2월 16일부터 시행에 들어갔다. 유럽의 마이너스 금리 정책과 유사하게 금융기관들의 중앙은행 예치자금 중 일정 수준 이상에 해당하는 자금에 대해 페널티 성격의 마이너스 금리를 부과하는 방식이다. 그러나 발표 직후 나타난 금융변수들의 움직임은 통화 완화를 통해 주가 상승, 엔화 약세를 노리는 아베노믹스의 바램과 정반대 방향으로 나타났다(<그림 9> 참조). 마이너스 금리 도입 발표 이후 2월 12일까지 약 보름 동안 일본 니케이 주가지수는 5.4% 하락했고 엔화 가치는 14.7%나 급등했다.

 
이러한 반응이 나타난 데에는 마이너스 금리 정책 도입 당시인 올해 초의 금융시장 상황이 영향을 미친 것으로 보인다. 당시는 1월 초부터 불거진 중국 경제의 경착륙 우려 및 중국 증시 급락에 따른 불안감 고조로 국제 금융시장에서 안전자산 선호 현상이 강화되던 시기였다. 여기에 2월 들어 유럽 은행들의 실적 악화 및 부실화 우려까지 제기되면서 외환시장에서 안전자산으로 분류되던 엔화가 일본의 추가적인 통화 완화 정책 발표에도 불구하고 강세를 나타낸 것으로 보인다. 결과적으로, 연초의 엔화 강세 움직임은 마이너스 금리 정책 도입의 배경이 되었지만, 일본의 마이너스 금리 정책 도입은 엔화의 약세 전환에 실패한 셈이다.

 
마이너스 금리 정책 도입의 방식도 영향을 미친 것으로 보인다. 당시 국제 금융시장에서는 일본의 마이너스 금리 정책 도입을 예상하지 못했다는 반응이 많았다. 정책 도입 직전인 1월 18일과 21일까지도 일본 중앙은행의 구로다 총재가 “현 시점에서 마이너스 금리를 구체적으로 생각하고 있지 않다”며 마이너스 금리 정책 도입 가능성을 부인했기 때문이다. 그러나 얼마 지나지 않아 일본 중앙은행이 전격적으로 마이너스 금리 정책 도입을 발표되자, 일본경제의 상황이 긴급대책이 필요한 정도로 심각한 것이 아닌가 하는 우려가 확산되었다. 이는 중국 증시 불안 및 유럽 은행 위기설로 불안해 하던 경제 주체들의 위기감을 더욱 고조시켰고 안전자산으로 분류되는 엔화의 가치가 더욱 오르는 요인이 되었다.

 
주목할 대목은 마이너스 금리 정책 도입 이후 반년 이상 지났지만 일본에서는 여전히 마이너스 금리 정책의 긍정적 효과는 나타나지 않은 채 부정적 효과만 나타나고 있다는 점이다(<그림 10> 참조). 엔화는 지속적으로 가치가 올라 8월 18일 기준으로 마이너스 금리 정책 도입 발표 이후 15.6% 가치가 상승했다. 대출 증가세는 둔화되어 지난해 8월 2.8%였던 은행 대출 증가율은 올해 7월 2.1%로 낮아졌다. 소비자 심리 지수도 하락하여 올해 7월 경기 둔화 예상을 반영하는 41 수준에 머물러 있다.

 
특히, 마이너스 금리의 영향으로 인한 일본 은행들의 실적 악화가 현실화되고 있다(<그림 11> 참조). 일본 5대 은행의 2016년 2분기(4월~6월) 실적을 집계한 결과, 연결최종이익이 전년 동기 대비 27%나 감소한 것으로 나타났다. 예금, 대출 등 은행 본래 업무에서 벌어들이는 실질업무순익도 전년 동기 대비 20% 감소한 것은 마이너스 금리 도입 이후 주력 사업인 대출 사업의 채산성이 악화되고 있음을 시사한다. 시중금리 하락을 반영하여 대출금리는 낮아지고 있지만 대출 규모는 크게 늘지 않아 수익성에 타격을 입고 있는 것으로 보인다.

 
이러한 일본 은행들의 실적 악화는 향후 일본의 마이너스 금리 정책에 있어 커다란 걸림돌이 될 전망이다. 수익성 악화를 우려한 은행들이 대출금리 인하를 미루게 되면 대출 확대, 이자 비용 감소로 인한 소비 및 투자 여력 확대 등 마이너스 금리 정책의 긍정적 효과들이 발생하기 어려워진다. 향후 일본 은행들이 악화된 수익성을 만회하기 위해 대출금리 인상에 나설 경우 마이너스 금리 정책의 목표와는 정반대로 대출과 소비 및 투자가 위축될 위험성마저 있다.

 
또한, 통화 완화의 강도를 높이기 위한 추가적인 금리 인하를 제약하게 된다. 마이너스 금리 정책의 핵심은 여유 자금을 중앙은행에 예치할 경우 비용을 부과함으로써 대출 또는 투자를 늘리도록 은행들을 압박하는 것이다. 일본 중앙은행은 올해 2월 마이너스 금리 정책을 도입하면서도 은행들의 부담이 지나치게 커지지 않도록 은행들의 중앙은행 예치금 중 일부에만 마이너스 금리를 적용하도록 했다. 구체적으로는 약 10조엔 규모의 정책금리 잔고(중앙은행 예치금 중 2015년도 초과 지준의 평균 잔액을 넘어서는 부분)에 대해서만 -0.1%의 금리를 부과하기로 한 것이다. 그러나 이 정도의 마이너스 금리 정책에도 일본 은행들의 수익성이 크게 악화된다면 추가적인 통화 완화 수단으로서 마이너스 정책금리의 추가 인하는 매우 어려워질 것으로 보인다.

 

 
4. 글로벌 통화 완화 경쟁과 원화 가치 상승 리스크

 

 
이러한 고민을 반영하듯 올해 2월 마이너스 금리 정책 도입 이후 추가적으로 금리를 인하하지 못하던 일본 중앙은행은 지난 7월에서야 추가적인 통화 완화 정책을 발표했다. 마이너스 정책금리 수준과 양적완화 자산 매입 규모를 각각 기존의 -0.1%와 연간 80조엔으로 동결한 채, 단지 상장지수펀드(ETF)의 매입 규모만을 3조3천억엔에서 6조엔으로 늘리는 내용이었다. 그러나 금융시장은 둔화되는 일본 경제 움직임을 감안할 때 지나치게 소극적인 대책이라는 반응이었고, 이러한 분위기를 반영하듯 엔화 가치는 계속 상승했다.

 
이러한 상황이 지속되자 재정 지출 확대로 상황을 타개하고자 일본 아베 정부는 지난 8월 2일 총액 기준 28조1천억엔 규모의 경기부양 대책을 발표했다(<표 2> 참조). 이는 일본 경기 대책 사상 3번째로 많은 규모로서, 일본 정부 1년 예산의 30% 수준에 달한다. 그러나 28조1천억엔 중 중앙의 직접 재정지출은 7조5천억엔, 전체의 4분의 1 수준에 불과하다. 그 외 6조엔은 재정투융자(우편예금, 간이보험, 연기금, 준정부 금융기관의 투자 및 대출)이고, 나머지는 민관합작투자(민간의 돈을 조달해서 투자로 이어지도록 하는 것)로 채운다는 계획이다. 정부가 직접 쓰는 돈이 생각보다 적은데다 그 나마 향후 2년 간에 걸쳐서 집행될 예정이어서, 올 회계연도 추경예산은 4조엔 규모에 그칠 것으로 알려졌다. 재정지출 규모가 조금이라도 많아 보이도록 하려 한 일본 정부의 노력이 엿보이는 대목이지만, 발표 직후부터 금융시장에서 규모가 부풀려졌다는 반응이 나온 이유다. SOC 투자 및 복지 지출 확대 등 과거에 이미 시도해 보았지만 경제 성장 잠재력 제고 측면에서 그 효과가 크지 않았던 곳들에 다시 돈을 쓰려고 한다는 비판도 제기되었다.

 
주목할 대목은 전통적인 방식의 재정지출 확대가 한계상황에 가까워지고 있다는 점이다. 실상 이번 경기부양대책에는 지출과 관련된 내용만 있고 재원 마련과 관련된 부분은 빠져 있다. 그러나 현재 일본 경제의 상황을 감안하면 이는 매우 중요한 부분일 수 있다. 정부가 돈을 더 쓰려면 세금을 더 걷거나 돈을 빌려야 한다. 그러나 일본은 재정 수입 증대를 위해 2017년에 시행하려던 소비세 인상을 경기 부진을 이유로 2년 연기하면서 구조적인 세수 확충이 좌절된 상황이다. 결국, 대규모 재정지출을 위해서는 추가적으로 국채를 발행하고 이것을 팔아 정부가 빚을 내야 한다. 이는 GDP 대비 245%에 달하는 국가부채 규모가 더욱 늘어나고 정부 재정 상황이 더욱 악화될 것임을 의미한다. 2016 회계연도 본예산 기준, 일본 정부는 재정지출 재원의 35.6%를 국채 발행을 통해 마련하고 있고 그 규모는 연간 34조4천억엔에 달한다. 막대한 국채 발행 규모로 인해 1년 재정지출의 약 4분의 1을 국채 원리금 상환에 쓰고 있으며, 국채 이자 지급에만 10.2%를 쓰고 있다.

 
일본 정부의 재정 지출 계획에 대한 금융시장의 실망감은 곧 바로 금융변수 움직임으로 나타났다. 아베노믹스가 바라는 금융변수 움직임은 주가 상승, 엔화 약세다. 가계의 소비가 늘 수 있고, 기업들의 이익이 확대될 수 있기 때문이다. 실제로 아베노믹스에 대한 금융시장의 기대가 고조되던 2012년과 2013년에 일본 주가는 급등했고, 엔화 가치는 급락했다. 그러나 이번 경기부양 대책 발표 이후 8월 18일까지 일본 주가는 3.3% 하락하고, 엔화 가치는 1.2% 상승했다.

 
이러한 상황을 감안할 때, 이르면 올해 9월 통화정책회의에서 일본은 보다 강도 높은 통화 완화 정책을 발표할 가능성이 높다. 올해 2분기 일본 경제가 전분기 대비 사실상 제로 성장하는데 그쳤고 특히, 7월 수출이 전년 동월 대비 12% 감소하여 11개월 연속 감소세를 나타내는 등 엔화 가치 상승의 충격이 심화되고 있기 때문이다(<그림 12> 참조). 마이너스 금리 정책이 기대한 효과를 내지 못하는 가운데 은행 수익성마저 악화되고 있음을 감안하면 추가 통화 완화의 방법은 추가적인 금리 인하보다 채권 매입 규모 확대를 통한 양적완화 강화가 될 가능성이 높아 보인다. 그러나 현재 일본 중앙은행은 연간 80조엔에 달하는 채권을 매입하고 있고 이미 일본 국채 발행 물량의 30%를 보유하고 있어 매입 대상 채권이 갈수록 줄어들고 있다는 어려움에 직면해 있다. 또한, 일본의 시중금리가 하락하면서 국채 가격이 치솟고 있다는 점도 채권 매입을 통한 양적완화 확대를 제약하는 요인이다.

 
이러한 어려움을 감안하여 기존에 활용되지 않던 새로운 통화 완화 정책 수단이 도입될 가능성도 있다. 가령, 마이너스 금리로 인한 은행들의 수익성 악화를 보전해 주면서 동시에 대출을 보다 적극적으로 늘리도록 인센티브를 제공하는 것이다. 유럽 중앙은행은 올해 6월부터 TLTRO(Targeted longer-term refinancing operations) II라는 이름으로 이를 시행하고 있다. 중앙은행이 시중은행에 0%로 대출을 해 주고 시중은행의 대출 실적이 일정 기준을 넘으면 해당 대출에 최대 -0.4%의 금리를 부여하는 방식이다. (이는 마이너스 금리 환경 하에서 중앙은행과 시중은행 사이에 벌어질 수 있는 갈등을 완화하는 타협안의 성격을 지닌다. 이미 유럽에서는 중앙은행 예치자금에 마이너스 금리라는 페널티를 부과하면서 시중은행들로 하여금 대출을 늘리도록 압박하고 있는 중앙은행에 반발하여 중앙은행 예치금을 아예 현금으로 인출하여 보관하겠다는 시중은행들의 움직임이 구체화되고 있다.)

 
당장 도입될 가능성은 상대적으로 낮지만 일본이 점진적인 방식으로 재정의 화폐화(monetization of government debt)를 도입할 가능성도 높아지고 있다. 이는 정부가 발행한 채권을 중앙은행이 직접 매입하는 방식으로 시중에 돈을 공급하는 정책으로 재정정책과 통화정책의 결합이라고 볼 수 있다. 만약 정부가 재정지출을 위해 만기가 없는 영구채권을 발행하고 중앙은행이 이를 매입함으로써 그 재원을 공급한다면 이는 사실상 헬리콥터 머니(helicopter money)의 도입인 셈이다. 보조금 지원, 세금 감면 등을 통해 정부의 손을 빌릴 뿐이지 사실상 중앙은행이 국민들에게 돈을 나누어주는 것과 유사한 효과를 내기 때문이다. 일본은 과거 군국주의 체제 하에서 경험했던 재정의 화폐화에 대한 부작용, 헬리콥터 머니 도입이 장기적으로 초래할 수 있는 인플레이션에 대한 우려 등으로 아직까지 헬리콥터 머니의 도입 가능성을 부인하고 있다. 그러나 통화 완화를 위한 정책 수단이 고갈되어 가는 가운데 재정 확대 여력이 위축되고 있는 상황을 감안하면 주요국 중 재정의 화폐화 또는 헬리콥터 머니 정책의 시행에 가장 가까이 근접한 국가는 현재 일본이다.

 
보다 중요한 점은 이러한 일본의 추가 통화 완화가 여타 국가들의 경쟁적인 통화 완화 움직임을 더욱 심화시킬 수 있다는 점이다. 유로존의 경우 최근 유럽 중앙은행의 올해 7월 통화정책회의 의사록 내용이 공개되면서 이르면 9월 통화정책회의에서 추가적인 금융 완화 대책이 나올 수 있다는 전망이 힘을 얻고 있다. 의사록 내용에 따르면, 유럽 중앙은행의 통화정책 위원들은 브렉시트가 미칠 충격, 유로존의 경제 부진, 낮은 임금 및 물가 상승률, 취약한 역내 은행들의 상황 등에 대해 우려를 표명한 것으로 나타났기 때문이다. 유럽 중앙은행이 추가적인 금융 완화 조치를 내놓는다면 역내 은행들의 부담을 가중시킬 수 있는 마이너스 금리 인하보다는 현재 매월 800억 유로 규모인 채권 매입 한도를 늘리거나, 내년 3월까지인 채권 매입 프로그램의 기한을 연장하는 형태가 될 가능성이 높아 보인다.

 
이러한 통화 완화 움직임은 일본, 유로존 만이 아닌 글로벌한 트렌드인 것으로 판단된다. 지난해 12월 미 연준이 금리 인상을 개시했음에도 불구하고 여전히 대부분 국가들은 통화 완화 움직임을 이어가고 있다(<표 3> 참조). 올해 들어 정책금리를 변경한 17개 국가 중 금리를 인하한 국가가 15개, 인상한 국가가 2개로 대부분 국가들은 금리를 인하했다. 27번의 정책금리 변경 중 금리 인하 횟수가 23번이었고, 금리 인상 횟수는 4번에 불과했다. 아시아에서는 우리나라를 비롯해 인도네시아, 일본, 대만, 인도, 필리핀, 말레이시아가 금리를 낮췄고, 유럽에서는 스웨덴, 유로존, 노르웨이, 헝가리, 러시아가 금리를 인하했다. 8월 들어서도 호주, 영국, 뉴질랜드가 금리를 인하했다. 올해 들어 금리를 인상한 국가는 아프리카의 남아공과 미주 지역의 멕시코 2개 나라에 불과했다.

 
올해 세계 경제 성장률이 2% 후반에 그칠 정도로 세계 경기 부진이 지속되고 글로벌 교역은 이보다 더 위축되는 상황에서 통화 완화 정책을 실시하고 있는 국가들이 공통적으로 바라는 것은 자국 통화의 가치 하락을 통한 수출 회복이다. 실제로 유럽 재정 위기 이후 어려움을 겪던 유럽과 장기 경기 침체에 빠져 있던 일본은 금리 인하, 양적 완화, 마이너스 금리 도입 등 일련의 통화 완화 정책을 통해 유로화와 엔화의 약세를 유도했고 이는 수출 회복 및 기업 실적 증가로 이어져 경기 회복에 도움을 주었다. 그러나 통화 완화의 다음 카드로 도입했던 마이너스 금리 정책의 효과가 약화되고 오히려 부작용이 가시화되면서 마이너스 금리 정책의 효과에 대한 의구심이 높아지고 있다. 그럼에도 불구하고 악화된 재정 상태, 지지부진한 구조 개선 움직임 등으로 인해 통화정책 이외의 정책 대안이 마땅치 않은 일본과 유럽은 마이너스 금리 정책이 한계를 드러내는 상황에서 통화 완화 정책의 강도를 더욱 높이는 방식으로 대응할 가능성이 높다. 일본과 유럽의 강도 높은 통화 완화 정책 시행과 자국 통화 가치 하락 유도 움직임은 브렉시트로 인한 충격을 우려하고 있는 영국, 수출 둔화로 어려움을 겪고 있는 신흥국 등을 자극하여 글로벌 차원의 경쟁적인 통화 완화 움직임을 촉발시킬 수 있다.

 
미 연준의 향후 통화정책 변경이 지속적으로 중요한 변수로 작용할 전망이지만 미국의 추가 금리 인상 시기 및 폭은 불투명한 상황이다. 최근 공개된 미 연준의 7월 FOMC 의사록에서도 미 연준은 금리 인상과 관련하여 여전히 컨센서스를 형성하지 못한 것으로 나타났다. 5월에 고용 쇼크라 불릴 정도로 부진했던 미국의 신규 취업자 수는 6월과 7월 연 이어 금융시장의 예상을 상회하며 회복세를 나타냈지만, 올해 2분기 미국 성장률 속보치가 1.2%로 부진했고 7월 소비자물가 상승률은 미 연준의 목표인 2%에 크게 못 미치는 0.7%로 나타났기 때문이다. 미 연준이 통화정책 결정에 있어서 실시간으로 발표되는 경제지표를 중시하는(data dependent) 특징을 보이고 있음을 감안하면 이처럼 엇갈리는 최근 미국 경제지표들의 움직임은 미 연준 내의 금리 인상을 위한 컨센서스 형성을 어렵게 만드는 요인이다. 이는 미 연준의 금리 인상 시기가 늦추어 지거나 금리 인상이 이루어지더라도 소폭 또는 완만하게 이루어질 가능성을 높일 전망이다.

 
미국의 금리 인상 지연에 따른 미 달러화의 약세는 상대적으로 여타 통화들의 전반적인 강세를 초래하게 된다. 이 경우 경기 둔화 정도가 심하고, 경기에 있어서 수출의 중요도가 높고, 통화 완화 정책의 여력이 큰 나라일수록 보다 강력한 통화 완화 정책을 통해 자국 통화의 가치 하락을 유도하려 할 가능성이 높다.

 
이런 측면에서 최근 나타나고 있는 원화 가치 상승 추세가 부진한 우리 수출을 더욱 어렵게 만들 위험성에 주목해야 할 것으로 보인다. 올해 2월 말 1,240원을 넘었던 원/달러 환율은 이후 빠르게 하락하여 8월 중순에는 1,100원선 아래로 떨어지기도 했다. 반 년도 되지 않는 기간 동안 원/달러 환율이 11.8%나 하락한 것이다. 보다 길게 보더라도 원화의 가치는 다른 나라들에 비해 큰 폭으로 상승했다(<표 4> 참조). BIS 발표 실질실효환율 기준으로, 글로벌 금융위기 당시였던 2008년 말부터 올해 7월까지의 환율 변화율을 비교해 본 결과, 우리나라 원화의 가치 상승률은 28.8%로 BIS가 자료를 집계하는 세계 61개국 중 3번째로 높은 수준이었다. 해당 기간 동안 금융위기를 겪었던 베네주엘라, 아이슬란드를 제외하면 사실상 글로벌 금융위기 이후 전세계 국가들 통화 중 원화의 가치가 가장 많이 올랐다. 특히, 우리나라와 수출 측면에서 경합 관계가 강화되고 있는 중국(18.4%)보다 상승률이 높고, 독일(-10.1%)과 일본(-22.5%)의 통화는 오히려 큰 폭으로 가치가 하락했음을 감안하면 그 만큼 우리 수출가격경쟁력이 약화된 셈이다.

 
우리나라를 비롯한 주요국들의 통화 완화 기조가 장기화되면서 소비 및 투자 활성화와 같은 긍정적 효과는 약화되고 있는 반면, 자산시장 버블 형성, 좀비 기업의 양산과 과잉 투자, 가계 및 기업 부채의 누증 등 부정적 효과에 대한 불안감은 커지고 있다. 저금리를 넘어서 마이너스 금리 환경이 확산됨에 따라 미래 소득 감소를 우려하는 가계와 수익성 악화를 우려하는 금융기관이 늘어나고 있다. 그러나 재정지출 확대 등 여타 정책적 대응이 여의치 않은 국가들을 중심으로 통화 완화 정책의 효과 약화를 보다 강한 통화 완화 정책으로 극복하려는 움직임이 나타날 것으로 예상된다. 마이너스 금리 정책의 영향에 대한 불확실성이 해소되지 않은 상황에서 헬리콥터 머니 정책 등 새로운 통화 완화 정책의 도입이 새로운 불확실성을 초래할 가능성도 있다. 이처럼 글로벌 금융 완화 경쟁이 더욱 심화되더라도 엔화, 유로화와 같은 국제 결제통화를 보유하지 못한 우리로서는 외자 이탈에 대한 불안감이 통화 정책적 대응에 제약으로 작용할 가능성도 있다. 그러나 최근의 가파른 원화 가치 상승 움직임과 사상 최장 기간 마이너스 성장세를 이어가고 있는 우리의 수출 부진을 감안하면 향후 통화 정책 결정에 있어서 다른 국가들의 추가적인 통화 완화 움직임과 글로벌 통화 정책 환경 변화를 보다 중시해야 할 시기인 것으로 판단된다. <끝>