아베노믹스 3개의 화살 한 개 날고, 두 개 비틀

 

아베노믹스 3개의 화살 한 개 날고, 두 개 비틀

아베 총리가 집권하기 이전 9000대에 머물렀던 ‘니케이 225’ 지수가 최근 2만을 돌파했다. 양적완화 정책이 영향을 미쳤다. 물가 인상을 목표로 삼고 있는 아베노믹스는 과연 장기 불황에 빠진 일본 경제를 구원할 것인가.

이종태 기자  |  peeker@sisain.co.kr

[401호] 승인 2015.05.27  08:57:35

닭이 먼저인가, 달걀이 먼저인가? 불황이기 때문에(=경제 주체들이 소득이 없거나 사업 전망이 어두워 거래를 삼가기 때문에) 물가가 오르지 않는 것인가? 아니면 물가가 인상되지 않기 때문에 불황을 퇴치할 수 없는 것인가? 아베노믹스의 핵심 정책인 양적완화는 사실상 ‘후자’의 입장에서 물가 인상을 주요 목표로 삼고 있다. 물가가 오르지 않아 일본이 20여 년에 걸친 장기 불황에서 헤어나지 못하고 있다는 믿음이다. 논리상 맞는 측면도 있다.

물가가 오르지 않거나 떨어진다는 것은 개별 소비자의 처지에서는 좋은 일이다. 그러나 경제 전체로는 그렇지 않다. 오늘 100원인 상품이 한 달 뒤 50원으로 떨어질 가능성이 크다면 누구든 해당 상품에 대한 구매(소비와 투자)를 미룰 것이다. 개인으로서는 ‘합리적’ 선택이지만, 모든 기업과 시민들이 이렇게 행동한다면 해당 경제는 지탱될 수 없다. 누구도 자신의 상품과 서비스를 판매할 수 없을 것이기 때문이다. 적어도 아베 정권이 출범한 2012년 12월 전후, 아베 신조 총리와 그가 직접 영입한 구로다 하루히코 일본은행 총재는 물가 지체로 인해 일본이 20여 년의 장기 불황에서 빠져나오지 못했다고 생각했다. 그렇다면 대안은 뚜렷하다. 당시 하락 조짐까지 보였던 물가를 어떻게든 올리면 된다. 그래서 2015년 4월까지 ‘물가인상률 2%를 달성한다’는 목표를 정했다. 그 수단이 바로 양적완화였다.
 

ⓒAP Photo 아베 총리는 집권 초기 ‘10년에 걸쳐 100조~200조 엔에 상당하는 재정지출’을 공언했다.

양적완화는 중앙은행이 금융기관에 대규모 유동성(본원통화)을 공급해 경기를 부양하는 정책이다. 금융기관이 풍부한 유동성을 갖게 되면 많은 대출을 할 수 있을 것이다. 기업들도 한층 쉽게 손에 넣은 돈으로 투자를 늘릴지도 모른다. 이런 파급효과로 경제 전반에서 거래가 활발해지면(수요가 늘어나면), 물가 역시 오를 것이다. 혹은 유동성의 공급이 늘어난다는 신호만으로도 기업과 시민들이 돈을 지출하게 될 수도 있다.

또한 양적완화는 금리를 낮춰 경기를 부양하는 기능도 한다. 중앙은행이 유동성을 공급하는 방법은 주로 민간 금융기관이 보유한 국채(정부가 빌린 돈과 이자를 특정 시기까지 갚겠다는 증서)를 사들이는 것이다. 이 과정에서, 중앙은행은 국채를, 금융기관은 국채 매각의 대가인 유동성을 갖게 된다. 중앙은행이 국채를 대량 매입하는 것은 그만큼 국채 수요가 늘어난다는 의미다. 국채 가격 역시 오른다. 이에 반비례해서 금리는 하락한다. 왜 그런가?

국채는 정해진 만기일에 정해진 원금과 이자, 예컨대 100만원을 받을 수 있다는 계약 증서다. 국채를 80만원에 매입한 사람은 만기일에 정부로부터 100만원을 받는다. 80만원을 투자해서 20만원(100만원-80만원)을 번 것이므로, 수익률은 25%(20만원/80만원×100)다. 그런데 중앙은행의 양적완화로 국채 가격이 90만원으로 올랐다고 치자. 해당 국채의 수익률은 11.1%(10만원/90만원×100)로 떨어진다. 이 국채 수익률은 금융시장에서 다른 모든 금리의 기준 역할을 한다. 국채 수익률이 오르면 다른 금리들도 올라가고, 내리면 다른 금리들도 떨어진다. 양적완화는 국채 가격을 높여 금리를 인하함으로써 경기를 부양하는 정책이기도 하다.
 
아베 집권 직후인 2013년 4월, 구로다 총재는 매년 60조~70조 엔 규모의 유동성을 금융기관에 공급하겠다고 발표했다. 중앙은행이 발행하는 유동성은 해당 기관의 ‘사회에 대한 채무’라고 할 수 있다. 당시 일본은행의 유동성이 130조 엔이었다. 구로다 총재의 말대로라면 유동성(일본은행의 채무)이 2014년 말까지 120조~140조 엔 정도 증가해 260조 엔 안팎에 이를 전망이었다. 이런 파격적 조치 덕분인지, 심지어 아베 집권 이전에는 하락 기미까지 보였던 물가가 한동안 올랐다. 지난해 4월의 물가인상률은 1.3%를 기록했다. 구로다 총재는 자신만만하게 “물가인상률이 앞으로는 1% 밑으로 다시 떨어지지 않을 것”이라고 호언장담했다. 그러나 그로부터 다시 1년이 지난 현재, 결과적으로 구로다의 약속은 지켜지지 못했다. 올해 상반기의 물가인상률이 0.2~0.3%에 머물고 있다. 지난해 10월, 구로다 총재가 물가 인상 목표가 이뤄질 때까지 무제한으로 돈을 찍어내겠다면서 양적완화 규모를 연간 80조 엔으로 올리겠다고 했는데도 그렇다. 사실은, 지난해 4월까지의 순조로운 물가 인상 역시 경기 활성화가 아니라 엔화 약세에 따른 수입물가(특히 석유) 상승 때문이라는 설이 우세하다.

엔화 가치의 하락과 주가 폭등은 양적완화 효과

결국 구로다 총재는 당초의 ‘표면적인’ 목표(물가 인상 및 경기 활성화) 달성에는 실패했다고 봐야 한다. 그러나 양적완화에는 숨겨진 속성이 있다. 하나는, 엔화 가치 하락이다. 엔화 공급이 2배씩 늘어난다는데 그 가치가 떨어지지 않는다면 오히려 이상한 일이다. 엔화는 아베의 집권이 유력시되기 직전인 2012년 9월 100엔당 1400원대에서 올해 5월에는 900원 내외로 매우 떨어진 상태다. 일본의 수출 기업들이 수혜자다. 둘째는, 주가 폭등이다. 아베 총리가 집권하기 이전에는 9000 부근에 머물렀던 ‘니케이 225’ 지수가 지난 4월22일 드디어 2만을 넘겼다(위 그림 참조). 2년3개월여 동안 2배 이상 폭등한 것이다. 양적완화의 경우, 민간 금융기관들은 국채를 매입하기 어렵다. 중앙은행이 국채를 매집하는 바람에 그 가격이 크게 올라 있기 때문이다. 더욱이 중앙은행의 매집으로 매입 가능한 물량 자체가 바닥날 수도 있다. 그래서 민간투자가 주식, 부동산, 해외 금융시장 등 다른 자산으로 몰리면서 이 부문의 시세를 크게 올리는 경향이 있다.

그래서 수출 대기업, 자산 소유자 등 부유층 이외의 집단은 아베노믹스의 성과를 누리지 못한다는 불평이 계속 나오고 있다. 사실 양적완화만으로는 전체 경기를 활성화하기 어렵다. 중앙은행이 금융기관에 아무리 많은 유동성을 제공해도 그 유동성이 대출 등의 형태로 기업과 시민들에게 전파되지 않으면, 양적완화 역시 헛된 노력에 불과하다. ‘부뚜막 소금도 넣어야 짜다’는 속담처럼, 기업들이 대출하지 않으면, 그 많은 유동성은 그냥 금융기관 내에 쌓여 있거나 혹은 자산에 집중 투자되어 주식과 부동산의 거품만 키울 뿐이다. 일본의 기업들은 여전히 대출을 꺼리고 있다. 새로운 투자가 일어나지 않는다는 이야기와 동일하다. 이 문제는 자연스럽게 아베노믹스의 ‘두 번째 화살’인 ‘대규모 재정지출’로 연결된다.
 

ⓒAP Photo 아베노믹스로 일본의 수출 기업이 혜택을 입었다. 위는 요코하마 항 수출부두의 일제 자동차들.

일본 노무라 종합연구소 수석연구원인 리처드 쿠에 따르면, 일본의 기업들은 여전히 ‘돈 빌리기’를 두려워한다. 1990년대 초반 자산버블 붕괴의 악몽에서 헤어나오지 못했기 때문이다. 예컨대 어떤 기업이 버블 경기의 절정이었던 1980년대 후반에 자사의 돈 10억 엔과 채무 90억 엔으로 100억 엔짜리 부동산을 매입했다고 치자. 그런데 자산 버블의 붕괴로 부동산 가격이 20억 엔으로 폭락하고 말았다. 기업 처지에서는 채무인 90억 엔은 그대로 남았는데, 자산 가치만 당초의 5분의 1로 줄어든 셈이다. 설사 부동산을 매각하더라도 70억 엔을 더 만들어야 빚을 청산할 수 있다. 그래서 일본 기업들은 1990년대 말부터 새로운 돈을 빌려 투자하기보다 빚 갚기에만 골몰해왔다. 심지어 실질금리가 0%이거나 마이너스인 상황에서도 돈을 빌리지 않았다. 불황의 장기화는 당연한 일이다. 가계가 은행에 저축한 돈이 기업에 대출되지 않는다는 것은 전체 경제에 굉장히 치명적인 사태다. 그만큼의 자원이 사장되었다는 의미다. 저축한 돈이 은행을 통해 여러 사업에 투자되어야 경제 전체의 규모가 축소되지는 않을 수 있다.

이때 나선 것이 일본 정부였다. 기업이 대출하지 않아 은행에 사장된 저축을, 정부가 대신 빌려(국채를 발행해서 금융기관에 팔았다는 의미) 공공투자에 사용하는 방법으로 경제를 지탱해왔다는 것이다. 그 과정에서 일본의 국가부채가 GDP의 240% 수준까지 폭등했지만, 리처드 쿠는 이를 오히려 칭찬한다. “정부가 이 같은 형태로 경기를 부양하지 않았다면, (일본의) GDP는 최고점(버블 절정기) 기준의 절반 아니면 그 이하로 감소했을 가능성이 크다. 정부가 재정지출을 크게 늘렸기 때문에 그나마 제로 성장을 유지하고 국민의 생활수준이 급격히 떨어지는 상황을 피할 수 있었던 것이다. 이런 의미에서 일본의 재정지출은 인류 역사상 가장 성공한 경제정책 중 하나라고 말할 수 있다.”(리처드 쿠 지음 <밸런스시트 불황으로 본 세계 경제>)

 

ⓒAFP PHOTO 아베 총리가 영입한 구로다 하루히코 일본은행 총재(위)는 ‘재정지출 삭감’을 지지한다.

리처드 쿠에 따르면, 일본 기업들의 채무 변제는 2005년 정도에 완료되었다. 그러나 지금까지도 돈 빌리는 것을 망설이고 있다. ‘자라 보고 놀란 가슴이 솥뚜껑 보고 놀라는’ 것처럼 과잉 채무에 대한 경계심 때문에 대출 자체를 금기시하는 것이다. 이런 심리가 길게는 20~30년 더 연장될 수도 있다고 한다. 그렇다면 일본 기업들을 어떻게 활력적 투자로 복귀시킬 것인가? 지금 같은 상황에서 양적완화 같은 통화정책은 무용하다고 리처드 쿠는 단언한다. 은행에 아무리 많은 유동성이 축적되어 있어도, 정작 기업 등 민간 부문이 대출하지 않기 때문이다. 실물경제에는 별다른 효과를 미치지 못한다. 그렇다면, 다시 정부가 나서야 한다. 민간 부문이 대출하지 않는 돈을 정부가 대신 빌려서 신속하고 과감한 지출로 경기를 안정시켜야 한다는 것이다. 이렇게 보면, 지금 같은 상황에서 양적완화는 반드시 재정지출 정책과 병행되어야 소기의 목표를 달성할 수 있다.

실제로 아베 정부는 집권 초기에 “10년에 걸쳐 100조~200조 엔에 상당하는 재정지출을 공공사업에 투자하겠다”라고 공언했다. 2013년의 ‘공공사업에 대한 지출’만 20조 엔에 달했다. 이른바 ‘두 번째 화살’이다. 그러나 일본의 주류 경제학계와 일본은행은 ‘통화주의자’들이다. 선심성 정부 지출이 아니라 양적완화 등의 통화정책(금리 조절)만으로도 일본 경제를 재생시킬 수 있다고 주장한다. 재정지출의 ‘재’자만 발견해도 온몸을 사시나무 떨듯 전율한다. 사실상 마이너스인 실질금리상에서도 실물경제가 움직이지 않은 경험에는 아랑곳하지 않는다. 구로다 총재를 필두로 단합한 통화주의자들은 ‘재정지출 삭감’과 ‘소비세 1차 인상(5%→8%)’을 아베 정부에 압박했다. 세수를 늘려 재정을 건전화하자는 것이 이들의 명분이었다. 그러나 지난해 4월 소비세를 올리자마자 경기가 뒷걸음쳤다. 일본 경제는 지난해 2분기와 3분기에 연속적으로 ‘마이너스 성장’을 기록하다가 4분기 들어서야 겨우 빠져나와 소폭 성장세로 돌아섰다. 통화주의자들이 ‘두 번째 화살’을 분질러버린 것이다.

동아시아 경제 전문가로 미국의 대외정책 권위지 <포린 어페어스>의 고정 필진인 리처드 카츠는 이 잡지(2014년 7/8월호)에서 구로다 등 통화주의자들의 정책을 다음과 같이 비판했다. “물가 인상을 유발해서 일본병을 치료한다는 처방은, 환자의 온도계에 얼음을 얹어 열병을 치료하겠다고 떠드는 것과 다를 바 없다.” 일본의 불황은 낮은 민간소득과 이에 따른 저수요로 인한 것이지 물가 때문이 아니라는 이야기다. 그에 따르면, 지난해 6월 기준으로 일본 노동자들의 실질소득은 2013년 같은 기간에 비해 6%나 줄었다. 엔화 약세로 소비재 가격이 오른 데다 소비세까지 인상되었기 때문이다.

시작도 못한 아베노믹스의 ‘구조 개혁’

아베노믹스의 세 번째 화살은 구조 개혁이다. 일본 경제의 장기적 성장 잠재력을 높이기 위해 감세와 규제 완화는 물론 노동생산성 향상, 여성 취업 촉진, 농업이나 전력산업 등에서 독점과 담합을 제거해서 시장경쟁을 촉진한다는 내용으로 이뤄졌다. 미국이 주도하고 있는 다자간 무역협정인 TPP를 조속히 체결하는 것도 구조 개혁의 주요 과제 중 하나다.

그러나 세 번째 화살은 아직 화살이 아니다. 현재로서는 바늘에 불과하다. 아베 정권이 개혁 목표를 열거해놓았을 뿐 구체적 실현 전략은 제시하지 못하고 있기 때문이다. 더욱이 이익단체들의 반발도 거세다. 자민당 내부에서도 이견이 만만치 않다. <이코노미스트>(2014년 12월6일)는, 지난해 11월 총선에서 압승한 아베가 구조 개혁을 순조롭게 추진할 수 있을지 분석한 기사에서 자민당 내 전통주의 세력을 다음과 같이 요약했다. “아베노믹스의 첫 번째 화살은 이해하지 못하고, 두 번째 화살은 사랑하며, 세 번째 화살은 미워한다.”
 

ⓒAP Photo 일본 도쿄 거리의 노숙자 모습. 일본은 20여 년의 장기 불황에서 빠져나오지 못하고 있다.

아베 정부가 출범한 이후 일본 경기는 간만에 등락을 거듭하고 있다. 일본 경제가 지난 20여 년간 사실상 ‘제로 성장률-제로 물가인상률’에 머물러 있었던 것을 감안하면 ‘출렁거림’ 자체가 바람직한 현상인지도 모른다.

그러나 아베노믹스에는 본질적 모순이 있다. 만약 아베 총리와 구로다 총재가 원하는 것처럼 물가 인상 조짐이 역력하게 나타난다면, 일본 경제가 재생이 아니라 파탄의 길로 떨어질 수도 있다는 것이다. 역시 국채가 문제다. 국채의 경우, 그 보유자가 상환받을 액수가 미리 정해져 있다. 그래서 물가가 인상되는 경우, 국채 소유자는 무조건 손해를 보게 된다. 물가 인상이 확실시되는 시점에서 민간 보유자들이 집단으로 국채를 내다팔 가능성을 무시할 수 없다. 이런 일이 실제로 발생하면, 국채 공급이 늘어나는 만큼 그 가격은 떨어지고 금리는 올라간다. 금리가 인상되면, 엔화 가치는 올라가고 주가는 떨어진다. 아베노믹스의 파국이다.

결국 아베노믹스의 성공은 물가 인상이 현실화되기 전에 경기 부양이 가능한지에 달려 있다. 이렇게 어느 정도 경제를 안정화해야 구조 개혁에도 돌입할 수 있다. 아베 총리는 비장한 포지션을 유지하고 있다. <이코노미스트>와의 인터뷰에서는 자신을 사카모토 료마, 다카스기 신사쿠 등 메이지유신 당시의 혁명가들과 비교하면서 “일본은 지금 광범위한 변혁을 요구하고 있다. 역사 속의 내 선배들은 변혁을 위해 목숨을 바쳤다”라고 말했다. 그러나 아베 총리의 이런 결기가 발휘된 부문은 지금까지 ‘첫 번째 화살’, 즉 양적완화밖에 없다. 재정지출 확대는 소비세 인상으로 말아먹고, 구조 개혁은 제대로 추진될 수 있을지 불투명하다. 만약 통화주의자들에게 이끌려 다니다가 일본 경제를 디플레이션의 수렁에서 건져내는 데 실패한다면, 아베노믹스는 희대의 사기극으로 기록될 것이다.